2025年4月22日，公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入329.68亿元，同比增长7.82%；实现归母净利润24.53亿元，同比下降10.50%。

　　营收恢复增长，战略升级已初见成效：公司在巩固网络业务基本盘的同时，大力拓展智算、AI终端等第二曲线业务，推动公司营收重回增长轨道。公司近年持续推进从全连接向连接+算力的战略升级，当前已初见成效。一季度公司第二曲线%；政企业务营收同比倍增，占比超20%。

　　紧抓AI机遇，推动公司业绩重回增长轨道：三大运营商最新财报显示，2025年算力投资将保持20%以上的增长；互联网头部企业未来三年AI投资将超5000亿。AI成为驱动未来3-5年ICT行业攀升的核心引擎。1）在算力侧，公司推出系列化智算、通算服务器、配套能源等解决方案，训推一体机支持DeepSeek等多种模型，帮助客户AI应用高效落地。2）在大模型方面，公司践行“1+N+X”策略，打造一个基础模型库、若干领域模型及多种多样的场景应用。3）在AI端侧应用方面，公司强化AI手机和AI家庭布局。面向消费者场景，提出了“AI for All”战略。基于星云AI OS，公司布局全系列AI终端，以实现人、车、家全场景互联，提升产品面向个人和家庭的市场竞争力。AI的发展有望为公司平滑由于运营商资本开支下行带来的周期性波动，拉动公司业绩稳健向上。自研芯片业务抬升估值空间：公司自1996年开始芯片研发，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司自研定海芯片，提供高性能、多样化的算力加速硬件，有望深度受益于国内推理需求的快速放量。公司推出的国产超高密度400GE/800GE框式交换机采用自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术，性能业界领先。自研芯片业务为公司估值抬升提供动力，成长空间打开。

　　5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；海外诉讼风险；人民币汇兑风险。

　　24年公司销售医疗器械实现营收12.54亿元，其中单一材料医疗器械实现营业收入11.28亿元，同比大幅增长99.69%，毛利率96.83%，同比增加1.27pct。复合材料医疗器械实现营收1.25亿元，同增9.03%，毛利率78.79%。核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维24年销售量达124.28万支，24年末覆盖医美机构已达4000家，较23年末的约2000家实现翻倍。24年功能性护肤品业务实现营收1.42亿元，同比增长86.83%，毛利率70.41%，同比增加2.62pct。公司旗下“同频”品牌天猫表现亮眼，上新胶原喷雾、保湿棒、唇部精华等持续扩充产品矩阵。原料及其他业务实现营业收入0.46亿元，同增89.07%，毛利率77.55%，提升1.65pct。

　　全球首款胶原蛋白凝胶类产品获批，全剂型布局完善，出海布局领先4月9日，公司重组胶原蛋白凝胶类产品获NMPA批准上市，通过自组装、自交联技术提升生物安全性，通过直补“蜂巢样”胶原组织和改善细胞外环境的双重创新机制实现面部增容。公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，覆盖溶液、凝胶、固体全剂型。2月全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料薇旖美164.88°ColNet胶原网上市，应用场景再拓宽。海外方面，24年公司获越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，系首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，出海布局领先。

　　公司是国内重组胶原蛋白头部企业之一，以功能蛋白研发为基，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。我们预计2025-2027年公司实现EPS为12.30/16.04/19.45元/股，对应PE为33/25/21x，维持“买入”评级。

　　2025年4月22日，公司披露2024年报，实现收入1072.38亿元，同比下降6.78%；归母净利润72.10亿元，同比下降19.92%；扣非净利润63.40亿元，同比下降29.69%。其中Q4收入353.61亿元，同比增长38.73%；归母净利润24.37亿元，同比增长94.97%；扣非净利润16.38亿元，同比增长26.61%。

　　（1）Q4扣非业绩改善明显。Q4扣非归母净利同环比分别增长26.61%、5.75%。归母净利同比高增95%，增速快于扣非业绩，主因剥离矿业新材料板块和清洁能源板块业务，产生股权投资收益7.73亿，Q4投资收益合计8.20亿元，而去年同期为1.31亿元。Q4毛利率、净利率分别15.51%、7.01%，同比-6.50、+2.21pct，环比-0.03、+0.74pct。资产+信用减值损失1.72亿元，同比-75.14%。

　　（2）工程进度影响全年收入，现金流、分红较好。全年收入略有下降，主因工程建设板块阶段性衔接影响。分业务看，工程施工、贸易销售、矿业及新材料、清洁能源、公路投资运营收入分别为929.52、67.06、33.43、6.10、28.84亿元，同比-10.53%、+28.42%、+98.13%、+33.26%、-3.96%。全年毛利率、净利率15.68%、6.87%，同比-2.46、-0.99pct。经营性现金流净额34.27亿元，同比转正，主因本期对外支付、税费支出减少。2024年累计分红金额预计为（含中期分红）36.06亿,占归母净利润比例为50.02%，公司规划将2025-2027年的现金分红比例上调至不低于60%，预计2025年股息率达6.5%以上。

　　（3）25Q1基建订单增速亮眼。2024年累计中标项目金额1382.66亿元，同比-17.95%，其中Q4新签606.25亿元，同比-16.83%。25Q1中标项目金额346.81亿元，同比增长18.87%。其中基建业务中标金额304.56亿元，同比增长27.95%，占整体比例为87.82%。

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.27、88.86和95.43亿元，现价对应动态PE分别为9x、8x、8x，维持“买入”评级。

　　四川省基建投资增速不及预期；控股股东支持力度不及预期；地方政府化债进展不及预期；股份解禁、减持风险；关联交易风险等。

　　4月22日，公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现营收53.04亿元，同比+28.89%；实现归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；实现扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1实现营收15.37亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。

　　高势能品类驱动，Q1收入延续25%+高增长。1）产品端，聚焦魔芋蒟蒻、鹌鹑蛋打造子品牌，强化大单品效应。24年辣卤零食/烘焙薯类/深海/蛋类/果干坚果/蒟蒻果冻布丁收入分别为19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01亿元，分别同比增长32.4%/17.3%/9.1%/81.9%/81.5%/39.1%。其中核心品类辣卤魔芋收入为8.38亿元，同比+76.09%。2）渠道端，24年直营商超/经销/电商渠道销售额分别为1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。其中海外市场24年销售额6273万元，23年同期仅31万元，出海进程提速。3）25Q1收入延续高增长，预计系魔芋、鹌鹑蛋等品类持续放量。

　　渠道结构扰动，利润率短期承压。24年/25Q1净利率12.1%/11.6%，同比-0.2pct/-1.5pct。利润率下降主要系产品/渠道结构变化，其中辣卤类、蛋类零食增速较快，但毛利率偏低（24年分别为31.6%/22.1%）。另外零食量贩、山姆会员店等渠道增速较快，估算其毛利率低于其他渠道。随着规模效应释放，期间费率有所优化。24年销售/管理/研发费率12.50%/4.13%/1.50%，同比-0.04pct/-0.31pct/-0.44pct。另外政府补助增厚利润，23年/24年分别为6kw/1.24亿元。

　　产品矩阵日趋完善，看好多元化、全球化战略推进。产品端，公司聚焦魔芋、蛋类、海味、芒果干等强势品类，全面推进各渠道分销、抢占端架陈列，提升市占率。渠道端，公司持续深化与零食量贩、会员商超系统合作力度，并在电商渠道布局差异化溢价型产品，利润率有待改善。同时25年公司将投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地、精耕东南亚，开拓日韩、欧美市场。差异化产品策略叠加供应链智能化升级，公司净利率有望逐季改善。

　　2025年4月22日，公司发布2025年一季报，25Q1公司实现收入26.87亿元，同比+26.07%，归母净利润4.66亿元，同比+24.04%，扣非后归母净利润4.62亿元，同比+28.37%，经营活动产生的现金流净额10.67亿元，同比+409.68%。

　　短期毛利率略下滑，经营现金流向好。根据公司公告，25Q1公司毛利率为31.43%，相对24年下降2.27pct，原因或为公司一季度订单交付结构变动所致。2024年公司海外新增订单同比+65.37%，高于整体新签订单的增速（+30.64%），看好高毛利的海外订单交付带动公司毛利率回暖。25Q1公司持续执行收现举措、收到工程项目大额收款，收取销售商品和提供劳务的款项高于同期，25Q1公司经营活动产生的现金流净额达10.67亿元，同比+409.68%，经营质量持续向好。

　　订单维持高增长，业绩有望保持稳步上扬。25Q1公司营收同比+26.07%，收入增长带动利润释放，同期归母净利润达4.66亿元，同比+24.04%。24年公司新签订单为182.32亿元，同比+30.64%，公司存量订单为101.55亿元，同比+34.52%，新签&存量订单高增长。25Q1合同负债达14.74亿元，同比+58.27%，随着订单持续释放，公司业绩有望维持高增长。

　　以中东为核心辐射中亚、东南亚，看好海外业务中长期增长。公司积极在阿联酋迪拜新建生产及办公基地，深度布局中东，辐射中东、北非、中亚及东南亚市场。24年11月公司收到ADNOC井场数字化改造EPC项目授标函，项目总金额约为65.55亿元，建设期42个月，目前项目已经开始执行。中东是公司业务布局最全和收入规模最大的海外市场，公司与ADNOC的合作有望进一步增加公司项目经验和品牌认可度，看好公司以中东为核心辐射中亚、东南亚，实现多点开花。

　　事件：燕京啤酒发布2024年报，2024年实现营收146.67亿元，同比+3.2%，归母净利润10.56亿元，同比+63.7%，扣非归母净利润10.41亿元，同比+108.0%。2024Q4实现营收18.2亿元，同比+1.3%，实现归母净利润-2.3亿元，去年同期为-3.1亿元，实现扣非归母净利润-2.2亿元，去年同期为-3.7亿元，业绩符合预期。

　　产品结构持续提升，U8全年增长31.4%。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。拆分量价，2024年公司销量/吨价分别为400.4万吨/3304元/吨，同比+1.6%/-0.6%,2024Q4公司销量/吨价同比+8.9%/-7.0%，预估四季度费用集中兑付影响全年吨价。分结构看，2024年公司中高档/普通产品分别实现收入88.65/43.65亿元，同比+2.2%/-1.2%，占比67%/33%，中高档产品占比提升0.75pct，产品结构持续提升，其中燕京U8全年销量达69.6万吨，同比增长31.4%，大单品U8增长势能不减，全国化进程稳健推进，形成规模效应。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北分别实现营收78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，同比

　　原材料价格下降带动吨成本大幅下降，盈利能力持续提升。2024年公司啤酒业务毛利率42.6%，同比+3.7pct，吨成本为1896元/千升，同比-6.6%，吨成本下滑主因原材料价格下降，吨原辅材料成本同比-8.0%。2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为8.5%/10.8%/10.7%，同比-0.1pct/-0.3pct/-0.7pct，费用率实现较小幅度下降。2024年公司归母/扣非归母净利率分别达7.2%/7.1%，同比+2.7/+3.6pct，产品结构、成本下降以及经营效率优化，带动盈利能力持续提升。2024年公司所得税率同比-2.0pct至15.8%，少数股东权益占比同比-4.3pct至20.3%，子公司持续扭亏。分红方面，公司拟每10股派发现金红利1.9元（含税），共计约5.36亿元，同比增长90%，分红率50.7%。

　　投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速6%/4%/4%，归母净利润增速分别30%/18%/11%，EPS分别为0.49/0.58/0.64元，对应PE分别为26x/22x/20x，按照2025年业绩给予28倍，目标价13.72元，给予“增持”评级。

　　事件：公司近期发布2024年年报，期内实现营收32.7亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润5.17亿元，同比增长27.1%。拟10派5元（含税），预计派现金额合计2.98亿元；叠加2024年10月实施的半年度现金分红1.49亿元，公司2024年度现金分红总额将达到4.47亿元，占公司2024年归母净利润的86.50%。

　　2024年营收规模创新高，电子化学品占比明显提升。公司主营业务包括汽车/轮胎用特种材料、电子化学品、全生物降解材料三大板块。据年报，公司2024年实现营业收入人民币32.7亿元，较上年同期增长11.10%，再创历史新高。其中电子化学品板块实现营业收入7.45亿元，较上年同期增长32.63%，特种橡胶助剂业务实现营业收入24.42亿元，较上年同期增长7.10%，全生物降解材料板块实现营收0.81亿元，较去年同期下降19.52%。电子化学品业务在营业收入中的占比达到22.81%，较2023年的18.82%明显提升。

　　电子化学品业务多线推进，在建项目陆续投产。公司的电子化学品业务主要涵盖半导体光刻胶及配套试剂、显示面板光刻胶、PI材料及电子类树脂等产品。

　　半导体材料方面：2024年公司半导体光刻胶业务实现营收3.03亿元，同比增长50.43%；半导体用I线光刻胶产品较上年同期增长61%；KrF光刻胶产品较上年同期增长69%；化学放大I线（ICA）光刻胶较上年同期增长185%；ArF光刻胶已通过客户验证并开始陆续上量产生营收，EBR等产品也在本年度取得销售收入。在技术研发方面：KrF光刻胶实现110nm分辨率突破；基于自研分级树脂的I线光刻胶开发成功；同时推出多款厚膜先进封装用光刻胶。2024年新增新产品27支且数量仍在持续增加，为公司未来增长奠定了坚实基础。

　　显示材料方面：据年报，2024年公司旗下北旭电子显示面板光刻胶业务实现营收3.3亿元，同比增长26.8%。公司开发的高性能高分辨率光刻胶（分辨率达到Line1.5μm、Hole2.0μm）以及AMOLED Touch用低温光刻胶均已实现量产销售。2024年针对AMOLED高分辨光刻胶客户端最新的感度提升要求，高感度高分辨PR也陆续在客户端展开测试，预计2025年实现全面量产导入。

　　光刻胶用树脂方面：在显示面板领域，AMOLED array光刻胶用酚醛树脂已量产；LCD Array高耐热光刻胶用酚醛树脂取得重大突破，正在进行中试生产和配方开发。在半导体光刻胶领域，重点攻关酚醛切割树脂，在单体选择、合成工艺、切割体系、产品纯化、中试放大、指标控制等方面形成自有的体系方法，金属杂质达到ppb级别。

　　在建项目陆续投产：年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目工程阶段已竣工，目前已部分进入投产阶段，产品涵盖半导体光刻胶、面板正胶、面板有机绝缘膜、EBR等高端光刻胶及其配套产品。在江苏金坛华罗庚高新技术产业开发区内投资建设的半导体芯片抛光垫项目（设计产能25万片/年、预计满产后年销售约8亿元）已建设完成，并已竣工验收，于2024年12月底进入试生产阶段，部分项目验收工作正在进行中。

　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为6.01/7.35/7.99亿元，对应当前股价PE分别为32/26/24倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

　　公司发布2024年年度报告以及2025年一季报，2024年公司实现营业收入61.03亿元，同比下降23.52%；归母净利润2.47亿元，同比下降80.37%；扣非净利润2.21亿元，同比下降80.28%，剔除提商誉和其他特定资产的减值影响后，公司2024年扣非净利润4.38亿元，同比下降64.94%。

　　2025年一季度公司实现营业收入17.36亿元，同比下降9.67%，归母净利润3.79亿元，同比下降21.44%，扣非净利润3.37亿元，同比下降26.08%。

　　2024年单四季度公司实现营业收入13.18亿元，同比下降23.41%，归母净利润-5.56亿元，同比下降482.51%，扣非净利润-5.13亿元，同比下降214.87%。公司单四季度业绩下滑明显，主要系计提部分应急产品存货跌价准备及个别公司商誉减值。2024年公司商誉和其他特定资产共发生减值损失合计25,128.08万元，对归属于上市公司股东的净利润的影响为21,666.94万元。

　　费用端，2024年公司销售费用率23.54%，同比提升3.19pp，管理费用率13.10%，同比提升2.87pp，研发费用率12.61%，同比提升1.59pp，财务费用率0.69%，同比下降-0.37pp。伴随收入规模下降，公司期间费用率整体上升，其中财务费用因外汇波动汇兑收益增加而有所下降。2024年公司毛利率60.88%，同比下降3.36pp，主要系药品板块因集采等政策影响，毛利率下降约15pp。

　　2024年公司器械收入33.26亿元，同比下降9.47%。其中冠脉介植入16.22亿元，同比增长6.35%，结构性心脏病收入4.69亿元，同比增长44.03%。2024年公司新获批的心血管植介入领域产品包括：冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降解房间隔缺损封堵器、经导管植入式主动脉瓣膜、锚定球囊、外周血管内冲击波导管/设备外周切割球囊、药物涂层外周球囊、冠脉棘突球囊等，进一步丰富了公司心血管植介入产品组合。公司对2025年表示谨慎乐观，预计医疗器械板块同比增长10%左右，其中心血管植介入业务（冠脉植介入、外周植介入、结构性心脏病）预计同比增长10-15%左右，增量部分除先心封堵器外，主要依靠TAVR、外周药球、外周切割等产品。

　　2024年公司药品板块实现收入17.58亿元，同比下降42.25%，其中原料药业务实现营业收入3.49亿元，同比下降14.99%；制剂业务实现营收14.09亿元，同比下降46.50%。受国家医保局“四同药品”价格专项治理影响，药品业务短期承压，公司积极调整战略部署，战略性收缩仿制药占比，逐步将资源转向创新药及皮肤科注射类产品的研发，自主研发度拉糖肽注射液、司美格鲁肽生物类似药、阿托品滴眼液等多款产品正有序推进临床试验。

　　公司子公司上海民为生物在心血管、内分泌、代谢疾病等多领域也已取得优异进展，其自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验，该产品是国内第一家进入临床二期的GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点GLP-1类产品。

　　我们调整了盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为67.49亿元、74.35亿元和82.13亿元（2025-2026年前值预测为77.65亿元和88.82亿元），收入增速分别为10.6%、10.2%和10.5%，2025-2027年归母净利润分别实现9.04亿元、10.75亿元和12.41亿元（2025-2026年前值预测为15.29亿元和19.53亿元），增速分别为266.1%、18.9%和15.4%，2025-2027年EPS预计分别为0.48元、0.57元和0.66元，对应2025-2027年的PE分别为23x、19x和17x，公司是心血管领域的平台型企业，短期内受到公司管理调整、费用支出、库存波动等因素影响业务，但公司潜在改善空间大，维持“买入”评级。

　　心血管创新器械销售不及预期风险，如结构性心脏病领域的新产品放量不及预期，可能会导致公司整体的收入利润不及预期。

　　公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润2101.22万元，同比减少63.68%；实现扣非归母净利润-628.62万元，同比减少114.13%；实现基本每股收益0.16元，同比减少62.79%。2025年一季度公司实现营业收入1.24亿元，同比减少26.92%；实现归母净利润-2879.15万元，同比减少1143.36%；实现扣非归母净利润-3100.11万元；实现基本每股收益-0.21元。

　　2024年公司营收小幅增长主要得益于海外市场推广进展顺利，市场调整仍使2025Q1销售承压。2024年，国内终端市场招采活动减少，受招投标

　　总额下降影响，公司国内业务收入增长有限。但公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升，带动了公司整体业务收入增长。分区域来看，2024年公司实现境内主营业务收入5.86亿元，同比增长3.93%；实现境外主营业务收入1.61亿元，同比增长42.70%。2025Q1受市场调整影响，公司销售不及预期，营业收入和净利润均有所下滑。

　　必一运动市场趋势分析

　　2024年公司销售毛利率和销售净利率均呈现下降态势，且净利率的下降幅度更大。公司自2024年1月1日起执行财政部发布的《企业会计准则解释第17号》，规定保证类质保费用应计入营业成本。在此条件下，2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为68.12%、2.71%，较去年同期分别下降1.61、6.25个百分点。毛利率下滑主要受海外销售收入增长较快而海外销售部分毛利率偏低影响：2024年公司境外主营业务收入为1.61亿元，同比增长42.70%，毛利率为58.15%；公司境内主营业务收入为5.86亿元，同比增长3.93%，毛利率为70.97%。净利率下滑主要受销售期间费用率提升影响：

　　2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，较去年同期分别提升3.16、1.08、0.15、0.40个百分点。

　　公司持续加大研发投入，并充分重视基层县域医疗诊疗水平的提升。2024年公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83%，同时公司产品管线取得多项重要进展：①发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；②发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；③发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；④发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。投资建议

　　市场占有率、产品丰富度等与国际知名企业存在较大差距的风险；产能相对不足风险；行业政策变化及产品认证风险；技术创新和研发失败的风险；奥林巴斯在中国开展本土化研发及生产的风险。

　　2024年年报及2025年一季报点评：AI赋能“五全”能力基座，新兴需求支撑增长

　　事件：近期，大华股份发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年实现营收321.81亿元，同比下滑0.12%；归母净利润29.06亿元，同比下滑60.53%；扣非归母净利润23.47亿元，同比下滑20.74%。2025年一季度实现营收62.56亿元，同比增长1.22%；归母净利润6.53亿元，同比增长16.45%。

　　新兴需求行业保持高速增长。2024年，公司智慧物联产品及解决方案实现营收257.75亿元，同比下滑3.26%；其中软件业务实现营收16.85亿元，同比下滑6.22%。分业务板块看：

　　1）政府业务全年实现营收40.57亿元，同比下滑6.37%，主要受地方政府投资谨慎影响，大颗粒项目减少。在政府专项债的推动下，政府业务下半年取得正增长，社会治理、公共民生等新兴需求旺盛的行业表现稳健。

　　2）企业业务全年实现营收87.1亿元，同比下滑4.15%，工商企业、能源行业继续保持较高景气度，均实现双位数增长；受预算制约的公共部门文教卫、金融行业承压。公司深入客户核心业务流程，打造了场景相机、物联设备、行业算法、行业平台等全方位供应能力，赋能企业数智化升级。

　　3）中小企业业务受宏观需求疲软影响最大，整体表现最弱。公司SMB业务以本地经营、区县下沉为战略核心，2025年将加强服务商群体赋能，加大对民生刚需细分领域的覆盖，进一步提升长尾市场份额。

　　海外市场表现强韧，创新业务增速亮眼。公司海外业务全年实现营收162.94亿元，同比增长6.31%，有效对冲了国内需求收缩的压力。公司持续提升全球营销和运营组织及本地化经营能力，拉丁美洲、墨西哥、南洋地区、欧洲等地区收入增速居前。创新业务板块，公司全年实现营收55.66亿元，同比增长13.44%，华感热成像业务、华消消防业务增速亮眼，华锐捷所在的汽车电子业务表现平稳。

　　研发投入深化“五全”能力，星汉大模型全面升级，25Q1利润增长呈现复苏趋势。公司持续加大对“全感知、全智能、全连接、全计算、全生态”的“五全”能力基座投入与建设，2024年研发投入42.13亿元，同比增长6.20%，占营业收入13.09%。最新升级的“星汉大模型2.0”能够理解动态环境中的实时指令并执行任务，在AI赋能下，25Q1公司利润同比增长16.45%，呈现复苏趋势。

　　投资建议：公司作为研发平台型龙头企业，在市场、研发、供应链等方面积累深厚的护城河，海外与创新业务持续增长，国内主业有望依托新兴业务推进迎来复苏。预计公司2025-2027年营收分别为354、389、432亿元，归母净利润分别为33、38、45亿元，2025年4月22日收盘价对应市盈率16X、14X、12X，维持“推荐”评级。

　　中油资本（000617.SZ）发布2024年年报，全年实现营业收入390.24亿元，同比增长0.08%，归属于上市公司股东的净利润同比下降8.14%至46.52亿元。

　　资产稳步提升，营收创历史新高。公司2024年资产总额10841.72亿元，同比增长1.01%，全年实现营业总收入390.24亿元，同比增长0.08%，创历史新高，市场整体降息背景下实现净利润99.00亿元。公司资产提升将有助于提升营收与利息业务能力，由于银行业整体信贷业务承压，公司定位产业金融，以服务油气产业和产业链为重点，受此影响贷款投放方向和规模长期保持稳定向好，预计公司营收能力将持续受益。

　　利息业务收入稳中有增，产业金控平台助力息差保持稳定。银行业务2024年末资产总额4555.60亿元，同比增长5.84%，实现对外营业总收入167.40亿元，同比增长4.25%，实现净利润17.05亿元。财务公司资产总额5157.32亿元，全年实现对外营业总收入163.35亿元，实现净利润60.40亿元。公司利息业务基本盘保持稳定，在市场利率持续下行的背景下，公司背靠中石油的产业金控平台有望凸显息差稳定性，公司营收基本盘有望长期稳定。

　　市值管理作为重要战略目标，分红政策有望持续稳定。公司确定了以“三个六”为核心的市值管理工作思路，从经营发展、ESG管理、市值管理3个方面提出相应的具体工作举措，将结合公司现状和未来发展战略制定与公司发展相契合的市值管理工作方案。公司连续7年执行“不低于归母净利润30%”的分红政策，2024年拟每10股派现1.17元（含税），派息率31.80%，分红总额14.79亿元。公司市值管理战略目标下，市值及分红政策有望持续保持稳定，公司股价吸引力有望提升。

　　盈利预测及投资评级：中油资本是A股市场持有金融牌照较为齐全的综合性金融业务上市公司，公司业务收入主要以服务于石油产业链的利息收入为主，能源相关产业在国民经济中重要性较强，以及中国石油集团产业链稳定性较强，对公司利息为核心的业绩具备较强的支撑。预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.48/48.80/49.50亿元，同比增速4.22%/0.65%/1.44%，PB为0.83/0.80/0.77倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　我们选取越秀资本（000987.SZ）、中粮资本（002423.SZ）、国投资本（600061.SH）、中航产融（600705.SH）作为可比公司。中油资本收入结构以净利息收入为主，我们采用PB估值法进行可比公司估值。可比公司2025年/2026年/2027年平均PB估值为0.90/0.85/0.84倍，公司对应年份PB估值为0.83/0.80/0.77倍，公司估值小于行业平均估值，具备一定估值提升的空间。

　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入254.4亿元，同比增长24.9%，归母净利润亏损9.5亿元，同比下降270.2%。

　　营收稳步增长，多因素拖累公司业绩表现。2024年公司主营房地产开发业务结转收入增加，公司营业收入同比增长24.9%。公司营业收入正增而归母净利润亏损的主要原因为：1）毛利率下滑，公司房地产开发业务毛利同比下降4.2pct至14.1%，北京区域主营业务毛利率同比下降5.7pct至15.1%；2）公司投资收益同比下滑12.1亿元至-7.2亿元；3）受房地产市场下行等综合因素影响，公司计提资产减值损失27.4亿元，同比增加17.8亿元。

　　聚焦北京市场，连续4年位居北京销售榜单TOP2。2024年公司实现销售金额202.7亿元，同比下滑37.8%；销售面积46.7万平方米，同比下滑36.5%。公司聚焦北京市场，连续4年位列克而瑞北京区域第2名，行业地位稳固。公司坚持快周转，大力去化库存，精准应对脉冲式市场波动。天坛府项目签约金额创北京单盘记录；香山樾位居北京高端住宅销售前列；星誉BEIJING累计签约套数位居普宅榜首。

　　谨慎投资布局，抢抓棚改、城中村改造窗口期。2024年公司积极谨慎应对市场变化，深度整合内外部资源，严控投资测算底线宗二级开发土地；获取通州老城平房、丰台火车站站前2个城改项目；获取丰台大井城改代建项目。

　　财务状况稳健，积极分红回馈股东。2024年公司有息债务为442.6亿元，整体平均融资成本压降41bp至3.71%。2024年公司发行一笔4亿元企业债，票面利率仅2.23%，融资渠道畅通。截至2024年底，公司货币资金98.9亿元，在手现金充裕。公司积极分红回馈股东，2024年拟支付股利1.0亿元。

　　盈利预测：公司多年深耕北京棚改市场，近年来房地产市场下行及行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为2.2/6.7亿元（前值为12.5/13.7亿元），预计2027年归母净利润为6.0亿元。对应的EPS为0.10/0.32/0.29元，对应的PE为48.4/15.6/17.4倍，考虑到公司聚焦核心城市，深耕城改市场，行业逐步企稳后有望率先受益，维持“买入”评级。

　　风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行；结算进度不及预期。

　　公司2024年实现营收5.86亿元（yoy-5.86%），归母净利润0.50亿元（yoy-57.96%），扣非归母净利润0.39亿元（yoy-40.79%）。分产品，覆膜胶塞产品收入2.83亿元（yoy-11.29%），毛利率53.98%（-0.76pct），常规胶塞产品收入2.87亿元（yoy-1.52%），毛利率23.17%（-3.94pct），公司利润和综合毛利率下降主要系客户需求变动，导致产品销售结构变化，且募投项目投产折旧摊销增加、现金管理收益减少和股权激励加速行权。销售费用率9.56%（+0.66pct），管理费用率15.56%（+0.70pct），研发费用率6.74%（+0.93pct），费用率上升主要系公司加大市场开拓、新产品研发投入及设备折旧摊销费用增加。考虑到公司募投项目陆续投产驱动产能扩张、下游订单需求修复、卡式瓶组件有望放量，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.71/2.14亿元，EPS分别为1.01/1.36/1.70元，当前股价对应P/E分别为24.9/18.4/14.7倍，维持“买入”评级

　　公司客户覆盖国内医药工业百强榜单的比例已增至约88%，已在药用胶塞领域形成良好的市场口碑和市场知名度。2024年共接受约322场审计，新增华海制药、通化东宝等约260家客户。在新的共同审评审批制度下，药品被视为原料药、药用辅料、药用包装材料共同组成的整体，将直接接触药品的包装材料和容器、药用辅料等由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批，由公司向与公司共同审评审批的制药企业出具授权书，公司2024年出具了599项授权书，完成共同审评审批后将实现“绑定”，药用胶塞产品则可随着相关药品制剂在未来逐步推向市场，实现规模化销售。

　　卡式瓶有望成为新的业绩增长点：2025年3月，公司笔式注射器用溴化丁基橡胶活塞已通过CDE技术评审，并成立团队全力推进药用铝盖项目，打造胶塞-铝盖一体化产业链，加速国产替代进程。公司正全力推进公司自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产工作，并开发胰岛素注射笔垫片/活塞制品、预灌封注射器活塞/护帽制品等新产品的客户联合验证和关联审评完成并通过的步伐，加快COC产品的开发工作，实现国产替代，推动公司营收以更高增速发展。

　　收入结构优化升级，病理共建、数字化增长亮眼。2024年受HPV集采及行业竞争加剧影响，公司营业收入略有下降，但收入结构实现了优化升级，自产产品、病理共建和数字化产品保持较好增长，其中免疫组化（IHC）与荧光原位杂交（FISH）业务随着多张伴随诊断三类证获批，同比增长分别为21.48%、20.83%，数智化产品收入同比增长80%，数字切片扫描系统及宫颈细胞学人工智能软件覆盖全国近300家医疗机构，病理共建业务收入同比增长90%，成为新的业绩增长点。从盈利能力来看，2024年销售毛利率为67.23%（yoy-1.26pp），主要是HPV试剂毛利率下降的影响，销售毛利率为3.17%（yoy-1.06pp），销售费用率为40.90%、管理费用率为15.15%、研发费用率为9.66%。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，费用投入效率有望提升，盈利能力有望增强。

　　研发加码，布局AI和病理数智化，产品矩阵不断丰富，发展潜力可期。2024年公司保持高强度投入，围绕“试剂+设备+数字化+人工智能”进行全链条病理诊断数智化布局，其中液基细胞学平台实现了“试剂+制片+染色+封片+数字扫描+AI辅助判读”的全流程自动化突破，自主研发的多通量病理切片扫描系统实现了病理玻片数字化存储的转变，宫颈细胞学人工智能辅助诊断产品即将完成三类证注册申报的临床试验，病理数智化产品矩阵不断完善。我们认为AI赋能病理业务，通过“自动化、数字化、智能化”的产品应用，能有效解决病理医生紧缺的问题，提高病理医生的工作效率，增强诊断的精确性，公司作为病理行业的龙头企业，不仅可提供细胞、分子、蛋白等多技术联合诊断，而且在AI病理领域有较为前瞻的布局，产品矩阵丰富，未来成长潜力可期。

　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收46.12亿元，同比+10.91%；实现归母净利润8.01亿元，同比+6.44%；毛利率33.55%，同比+1.68pct；净利率18.99%，同比+0.61pct；销售、管理、财务三项费用率5.62%，同比-0.91pct；研发费用率7.61%，维持高研发投入水平。我们认为，从整体业绩来看公司2024年或已完成筑底反弹，2025年预计将实现稳步增长。

　　超导产品：24年实现营收13.04亿元，同比+32.41%；毛利率30.22%，同比-4.17pct；产量2899吨，同比+67.54%；销量2344吨，同比+32.46%；年内订单持续增加，高性能超导线材产业化项目建设完成后超导线材产能得到大幅提升，完成CRAFT用超导线材的交付任务并开始为BEST批量供货。

　　高端钛合金：24年实现营收27.52亿元，同比+9.87%；毛利率38.67%，同比+4.26pct；产量8134吨，同比-23.95%；销量7910吨，同比+8.95%；年内销售持续向好，在直升机、无人机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机、兵器等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格。

　　高性能高温合金：24年实现营收3.27亿元，同比-31.02%；毛利率22.25%，同比+6.39pct；产量1264吨，同比-44.56%；销量1198吨，同比-27.81%；年内二期熔炼生产线建成投产，自主设计建成高温合金返回料处理线，突破了高温合金返回料处理技术，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证。

　　公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营收10.74亿元，同比+35.31%；实现归母净利润1.70亿元，同比+53.85%；毛利率35.29%，同比+6.8pct；净利率17.39%，同比+3.78pct。资产负债表端，期末存货为41.27亿元创历史新高，或表明公司在手订单充足，可能正处于积极备产备货状态；固定资产为20.32亿元，较23年底增加6.25亿元，主要系二期熔炼生产线建成投产所致，规模效应驱动下高温合金业务毛利率或仍有向上空间。

　　核聚变板块：中国核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在2024春季核能可持续发展国际论坛上表示，预计2035/2060年核能发电量在中国电力结构中的占比将分别达到10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。当前我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，相应对Nb3Sn和NbTi等超导线材的需求也或将进入快速提升期。

　　半导体板块：MCZ（磁控直拉法）是一种抑制单晶生长过程中的熔体对流、提高晶体品质的有效手段，可以减少流体温度波动和晶体体内的缺陷，从源头上降低杂质掺入进而提高晶体纯度，并将直拉法的生产效率提高两倍，具有广阔的应用前景。医疗板块：2022年我国MRI设备人均保有量仅为9.38台/百万人，远低于日本每百万人57台及美国、希腊、韩国等国家每百万人30台以上的水平，我们认为当前我国MRI设备缺口较大，随着MRI等高端医疗设备国产化的加速推进，对NbTi超导线材的需求有望实现快速增长。

　　加快发展“新质战斗力”政策强导向，军机提质补量需求驱动高端钛合金+高温合金市场迎来二次增长

　　2025年3月5日国务院总理李强在政府工作报告中表示，新的一年要深入推进练兵备战，加快发展新质战斗力，构建中国特色现代军事理论体系。“新质战斗力”此次被正式纳入政府工作报告，标志着国家对于新技术和新装备的需求及应用迈入了一个新的发展阶段，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，相应对高端钛合金和高温合金的需求也有望维持高位。

　　盈利预测与评级：我们认为公司超导业务有望受益于核聚变+半导体+医疗带来的材料需求增长，钛合金和高温合金业务有望受益于军机现有型号订单追加+新型号批量列装带来的材料需求增长，最终共同驱动公司业绩加速释放。考虑到公司2025年一季度业绩实现超预期增长，我们预计公司25-27年归母净利润分别为10.24/12.32/14.79亿元，同比增速分别为27.92%/20.23%/20.11%，对应当前PE分别为30.42/25.30/21.06倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。

　　事件： 公司发布2024年年报，实现营收77.99亿元，同比+23.56%；实现归母净利润达16.29亿元，同比-12.76%； 2024年实现销售毛利率和销售净利率分别为35.04%和20.89%； 2024第四季度实现营收16.65亿元，同比增长6.07%，净利润1.67亿元，同比减少70.84%。 2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.26%、 2.88%、 3.28%和-1.18%，同比去年-0.42pct、 +0.64pct、 -0.21pct、 +2.7pct，管理费用和财务费用的增长主要系美国公司CMEC并表导致费用提升和汇率波动因素导致。

　　臂式系列成为公司主要成长动力。 公司的臂式募投项目“ 年产4,000台大型智能高位高空平台项目” 已结项，产能爬坡顺利逐步放量。 同时， 2024年公司加大臂式产品销售力度，实现销售收入29.56亿元， 同比增长20.84%，占主营业务收入达41.21%；实现销量达6516台，同比增长18.65%。海外市场臂式产品推广顺利增速较快，销售收入同比增长46.99%。

　　海外收入快速增长。 根据工程机械协会数据， 2024年高空作业平台累计出口9.34万台，同比增长21.80%，占总销量51.89%， 出口增长持续。目前， 公司产品已远销全球100多个国家和地区， 先后通过股权合作、适时建立分/子公司并组建本土团队等形式，进一步拓宽海外销售渠道，着力加大非贸易摩擦海外市场开拓力度。 报告期内， 公司实现海外市场收入55.23亿元，同比增长43.83%， 海外收入占比高达70.82%， 主要系公司收购CMEC及积极开拓其他非欧美市场所致。 目前，公司在美欧地区“双反”税率最低，并实现毛利率35.86%。

　　研发创新巩固核心竞争力。 2024年公司研发投入2.56亿元，同比增长16.32%。公司以电动化、模块化、智能化为技术研发方向，不断致力于探索全球高空作业平台最前沿技术，研发全球领先的智能高空作业平台产品。公司成为全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。目前拥有专利280项，其中发明专利142项，海外专利101项，计算机软件著作权登记证5项，专利数量居国内高空作业平台行业首位。

　　投资建议： 公司产品设计理念领先谱系齐全，获得国内外客户广泛认可，业务覆盖全球，费用控制卓越， “双反”税率低于同行；公司新建项目完成投产，高价值设备销量增长，新兴国家市场出口持续提升。考虑公司海外市场关税波动影响，调整公司预测，预计公司2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 20.68/24.71/28.72 亿 元 （ 原 2025-2026 年 预 测 为25.54/29.39亿元）， EPS对应PE分别为10.04/8.40/7.23倍，维持“买入”评级。

　　风险提示： “双反”调查风险；国际贸易风险； 汇率波动的风险； 行业竞争加剧风险

　　事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收4.88亿元，同比+15.08%，归母净利润0.73亿元，-12.25%，扣非净利润0.71亿元，同比+1.36%。业绩符合市场预期。

　　发布Rich AIBox2.0新版本：2025年4月10-11日，由中国移动通信集团主办的2025中国移动云智算大会在苏州金鸡湖国际会议中心举办，公司于大会期间隆重发布了一站式AI应用开发平台Rich AIBox的2.0全新版本。公司在会场全面展示了其Rich AI超级工厂、AI原生云计算解决方案Rich AIcloud、一站式AI应用开发平台Rich AIBox等全栈AI服务体系，更在大会发布区带来了旗下自研产品Rich AIBox2.0新版本。

　　推出Rich AICloud与一体机全栈智算解决方案：公司推出了AI原生（AI-Native）云计算解决方案，该方案是集合了下一代AI原生云计算网络架构、超大规模算力集群管理平台、高性能大模型训推平台的AI算力构建及大模型运营一体化解决方案，旨在帮助企业快速构建大规模算力集群、部署运营专属大模型，赋能智能化转型。同时，公司发布了AI原生云计算解决方案Rich AICloud与彩讯DeepSeek一体机。公司的DeepSeek一体机预置满血版DeepSeek大模型，为企业提供软硬一体、开箱即用的AI解决方案，支持从7B到671B全参数模型的灵活加载，覆盖轻量级推理到千亿级复杂任务，采用消费级GPU与国产昇腾芯片混合架构，提供多档配置选择，零门槛部署，助力企业7天落地AI应用。

　　聚焦“AI2.0”战略：2025年，彩讯股份已启动“AI2.0”战略，计划在2026年前推出可自主学习、适应复杂环境的下一代数字员工。在商业化路径上，公司提出“双ROI驱动”模式：一方面通过细分场景的精准赋能提升企业短期投资回报率；另一方面，以AI重构业务流程，帮助企业实现长期综合价值增长。

　　盈利预测与投资评级：考虑需求端影响，我们将公司2024-2025年EPS预测由0.84/1.05元下调至0.72/0.89元，预测2027年EPS为1.01元。预计信创和AI应用放量，公司有望率先受益，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策推进不及预期；AI邮箱推进不及预期；运营商信息化投入不及预期；市场竞争加剧风险。

　　Q4收入利润超市场预期。公司拟每10股派息3.5元转增3股，对应分红率32%（上年40%）。

　　吸尘器：全年收入同比+30%，我们预计Q4收入同比+40%，TTI发展稳健，新拓客户SharkNinja显著放量。

　　小家电：全年收入同比+69%，我们预计Q4收入同比+120%，多品类策略显现成效，洗碗机、加湿器等新品类贡献弹性。

　　汽零：全年收入同比+105%，我们预计Q4收入同比+140%，24年新增订单9个，全生命周期总销售金额超23亿，并从EPS电机切入制动电机品类。

　　毛利率：Q4毛利率同/环比各-4.9/-0.6pct，预计主因高基数和新建工厂转固提折旧影响。全年毛利率-1.8pct，其中吸尘器/小家电/汽车电机各-1.4/-5.2/+11.4pct，汽零规模效应释放实现首年盈利。

　　公司家电主业多元化发展，越南泰国产能已有布局；汽零在手订单充足，受益国产替代潜力可期。

　　杰创智能聚焦智慧安全和智慧城市行业应用，以物联网、云计算、大数据和人工智能等新一代信息技术为基础，形成了专用高性能计算、多元混合智能计算、大数据智能分析、基于微服务架构的数据协议交换、智能化系统设备通信协议分析、无线信号分析等核心技术，打造自主可控产品和一站式解决方案，赋能城市全场景创新应用，构筑全域智能的安全防控体系，先后参与全国1000多个以智慧安全为核心的智慧城市建设项目。2024年公司业绩由盈转亏，主要原因是：政府、事业单位及大中型企业在数字化升级转型方面的投入收缩或延缓，公司谨慎承接项目，导致营收同比下降，同时行业竞争环境日趋激烈，业务利润率水平承压。4月21日，公司发布2025年一季度业绩公告，由于公司通信安全管理产品，电磁网捕器等新质安全产品及常青云AI超融合一体机等加速落地，实现总营业收入1.72亿元，同比增长5.45%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长911.82%。

　　公司在私有云业务方面，具有自主研发的“常青云”系列产品，并已在多个行业有落地案例，1月17日，公司又推出“常青云AI超融合一体机”，产品以约国际同类产品一半的建设成本，实现了翻倍的性能，帮助客户降低用云门槛，拥抱AI时代下的数字化转型。2月17日，发布DeepSeek超融合一体柜，以“AI Infra平台+超融合架构+全国产化兼容”为核心，为企业提供开箱即用、高效的智能算力云基座。产品全栈国产化兼容，硬件层支持六大国产CPU芯片，以及昇腾、海光DCU、摩尔线程、沐曦等国产AI芯片，单柜最高可扩展至40卡集群。软件层内置常青云AI超融合平台、常青云智算平台，适配麒麟OS、统信UOS等国产系统，兼容

　　TensorFlow、PyTorch等主流框架。同时，还有开箱即用、一键部署、极简运维、超融合架构，性能跃升等优点。

　　在应用场景方面，常青云AI超融合一体机展现了强大的行业适配性。它广泛应用于智慧城市与公共安全领域，支持AI无人机巡检、AI智能安全帽等功能；在工业与基建安全领域，通过AI算法实现安全隐患识别；在智慧教育领域，结合教育场景需求，支持智能教学辅助、虚拟现实等技术，提升教学质量。其模块化设计能够灵活适配政务、文化传媒、教育、安防、工业等多个行业，实现“开箱即用”，为企业提供算力及AI Agent开发服务，极大地降低了企业的数字化转型门槛。广东实验中学率先部署常青云DeepSeek一体机，具体应用场景有生成个性化的学习路径、自动化作业批改、实时分析学生在课堂上的表现、学生行为分析与心理辅导、智能题库与考试管理等，为教育行业提供可复制的“AI+教育”标杆案例。

　　自2018年起，公司先后通过公安部列装资质审查，多款数据采集产品完成公安系统列装，5G通信安全产品也获得列装资格，形成覆盖广东、海南、湖南等多地公安部门的客户网络，近两年入围多省公安厅相关产品采购目录。公司的AI电磁网捕系列产品是全国首款大规模应用于公安实战的“AI+电磁科技+机器人”深度融合产品。2月11日公告显示，公司中标某省公安厅警械装备采购项目，中标金额为人民币987.80万元，产品为手持式电磁抓捕网。公司研发网捕机器狗，将电磁发射装备与智能机器狗、机器人及无人机结合，实现智能化的安保巡逻、全景监控、监测预警、危险识别、自动网捕等功能。

　　4月7日，公司发布公告，拟成立控股子公司机器人公司，面向公安、消防、应急等领域打造“空地一体”的行业级机器人产品和解决方案，进一步拓展公安、消防等领域的智能化安防布局。同时，公司加入广东省人工智能产业协会，持续强化AI技术在公共安全领域的深度应用。

　　公司在低空经济领域持续发力，在产品方面，公司推出常青云全栈智能低空云底座，提供低空中心云+边缘云服务，覆盖低空飞行全生命周期管理（飞行前规划、飞行中监控、飞行后分析），为区域低空经济建立“智能大脑”。基于TDOA无线定位技术、AI特征识别等，开发新型无人机空域管控系统，集成“日常管理、全域监测、实时追踪、安保预警、反制处置”功能。

　　在场景落地方面，公司聚焦于公共安全领域，与辰星未来合作推出行业级载人无人机，最大载重100kg，支持警务巡逻、高空监控、应急物资投送等功能，配备高清影像回传和催泪弹发射器等设备，提升突发事件响应能力。此外，在物流配送、智慧巡检、智慧农业、消防等领域开发成熟服务方案，例如无人机智控平台已应用于电力巡检、铁路巡检等，降低运营成本并提升精度。

　　预计公司2025-2027年的EPS分别为0.85、1.36、1.77元，当前股价对应的PE分别为24.21、15.13、11.58倍。公司将AI与主业深度融合，发布AI超融合一体机、AI机器狗等产品，推出全栈低空云底座，预计今年实现战略转型，业绩逐季修复，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

　　事件：公司发布24年年报，24年/24Q4实现营业总收入783.83亿元/200.23亿元，同比+5.9%/+12%；实现归母净利润59.75亿元/11.07亿元，同比+31.98%/+130.7%。24年工程机械行业毛利率26.63%/同比+0.47pct（调整后可比口径），主要受益于海外销售占比提升、产品结构改善。24全年/24Q4归母净利率7.68%/5.57%，同比+1.5pct/+2.9pct。另外，公司拟每10股派发现金红利3.6元（含税），分红率50.78%。业绩符合预期。

　　费用匹配发展阶段，经营呈现高质量。24全年销售（调整后）/管理/研发/财务费用率（按占营业总收入比例计）分别6.97%/3.82%/6.86%/0.26%，同比+0.08pct（调整后）/+0.2pct/-1.1pct/+0.9pct。财务费用由收益转为损失，主要由于汇兑损益由收益5.39亿元转为损失3.06亿元。资产减值损失2亿/同比增加1.18亿，主要由于计提存货减值增加。

　　应收敞口收窄，经营性现金流充裕，销售回款表现优异。24年公司应收敞口为513.1亿元，同比-11亿元，存货余额199.5亿元/同比+1.8亿元，应收账款和存货周转天数均实现下降。24年公司经营性现金流148.14亿元/+159.5%yoy，资产负债率52.0%/同比-2.2pct。

　　盈利预测与投资建议：1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，行业内销表现持续亮眼。随着农田水利、市政工程等内需加速回暖，小挖替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。三一挖机产品龙头地位稳固，海外拓展和电动化转型加速，经营质量和现金流表现优异，有望顺应行业上行趋势继续高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润83.49亿/102.68亿/124.07亿元，对应25-27年PE为19.4/15.7/13.0倍，维持“推荐”评级

　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

　　2024年公司实现营收5.02亿元，同比+32.79%；实现归母净利润1.22亿元，同比+38.90%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+41.05%。其中Q4单季度实现营收1.48亿元，同比+104.03%。公司2024年营收与归母净利润均实现30%以上增长，主要系结构力学性能测试分析系统销量和产量均有所提升，以及电化学工作站下游客户需求向好。

　　分产品看：2024年结构力学性能测试分析系统实现营收3.01亿元，同比+35.79%；结构安全在线监测及防务装备PHM系统实现营收0.72亿元，同比+5.12%；基于人工智能的设备智能维保管理平台实现营收0.27亿元，同比+13.47%；电化学工作站实现营收0.88亿元，同比+52.26%；开发服务及其他实现营收0.14亿元，同比+123.46%。

　　2024年公司毛利率为66.37%，同比+0.90pct，2025Q1公司毛利率为68.66%，同比+1.39pct。毛利率维持高位且稳中有进，主要系公司各细分业务毛利率均有所提升。分产品看，2024年结构力学性能测试分析系统/结构安全在线监测及防务装备PHM系统/电化学工作站毛利率分别为66.50%/64.10%/67.89%，同比+0.59pct/+0.14pct/+0.07pct。

　　截至2024年末公司存货为1.83亿元，同比+7.77%，主要系在产品与库存商品同比提升，表明公司订单情况良好。2024年公司经营活动净现金流为0.38亿元，同比+831.88%，经营活动现金流明显改善。

　　公司持续加大研发投入，测试仪器部分：自定义测控系统已经形成完整产品线，并已推广市场应用；传感器部分：公司开发出高温耐辐照、水下高冲击等传感器打破国外垄断；软件部分：公司升级DHDAS平台优化用户体验。公司积极布局机器人领域，目前正在积极研发基于应变电测原理的六维力传感器，应用在机器人手腕脚腕处，未来有望伴随人形机器人量产进程受益。

　　盈利预测与投资评级：考虑到特种装备行业需求不及预期，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.71（原值2.58）/2.30（原值3.28）亿元，预计2027年归母净利润为3.10亿元。当前市值对应PE分别为31/23/17倍，考虑公司各项业务拓展稳步推进，维持公司“买入”评级。

　　2024年年报及2025年一季报业绩点评：汽车业务发力带动业绩高增，加速拓展新兴领域

　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入14.21亿元，同比+34.11%，实现归母净利润1.87亿元，同比+59.80%，实现扣非归母净利润1.84亿元，同比+60.66%，EPS为2.83元。2024年Q4，公司实现营业收入4.55亿元，同比+50.80%，环比+22.38%，实现归母净利润0.67亿元，同比+112.38%，环比+22.68%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+115.72%，环比+20.73%。2025年Q1，公司实现营业收入3.90亿元，同比+44.98%，实现归母净利润0.61亿元，同比+125.81%，实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+127.19%。

　　新能源车业务高增带动业绩高景气，毛利率受规模效应提升拉动，新产品激励熔断器表现亮眼：2024年公司营收主要受益于新能源汽车业务高增拉动，2024年公司新能源汽车业务收入同比提升50.47%至8.97亿元，占收入比重同比提升6.86pct至63.13%，主要得益于国内新能源汽车市场的高速增长，据中汽协数据，2024年我国新能源汽车产量同比增长34.4%至1288.8万辆，2025年Q1新能源汽车市场延续高增，产量同比增长50.4%至318.2万辆，助力公司2025年Q1业绩高景气延续。盈利能力方面，2024年公司毛利率同比降低1.14pct至39.74%，主要受风光储业务影响，由于下游市场竞争加剧，2024年风光储业务毛利率同比降低3.68pct至41.09%，新能源汽车业务受规模效应提升带动，毛利率同比提升0.46pct至39.78%，2025年Q1受益于规模效应的继续提升，公司毛利率同比增长0.52pct至38.56%。从产品端来看，2024年公司新产品激励熔断器表现亮眼，收入同比提升189.12%至1.37亿元。分地区来看，2024年公司境外地区业务同比增长54.09%至0.93亿元，占收入比重的6.55%，虽然公司下游客户覆盖特斯拉、戴姆勒等海外主机厂，但境外收入整体占比较低，预计关税等国际贸易风险对公司影响较低。

　　费用率下降助力盈利能力大幅提升：2024年公司研发费用同比增长12.25%至1.36亿元，研发费用率同比降低1.86pct至9.55%，研发费用保持稳定增长，研发费用率受益于规模效应降低。2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.78%/6.62%/0.51%，同比分别-1.19pct/-1.14pct/+0.10pct，销售、管理费用率的降低助力公司盈利能力大幅提升。2025年Q1公司费用率延续下降趋势，研发/销售/管理/财务费用率分别为8.84%/5.49%/6.36%/0.63%，同比分别-2.75pct/-1.92pct/-2.50pct/+0.20pct，是公司延续盈利高增长的主要推动力。

　　加速拓展AI数据中心、eVTOL、具身智能等新兴市场，探索业绩新增长点：公司熔断器产品是电路保护器件，可广泛应用至各种用电领域，伴随新兴领域的快速发展，公司在持续奠定新能源汽车、新能源风光发电、储能、轨道交通等行业领先地位基础上，重点布局人工智能数据中心、eVTOL、具身智能等新兴市场，在人工智能数据中心和eVTOL市场，公司积极与行业头部客户开展技术交流和项目对接，深度了解新行业对电路保护器件的新要求，开发了符合行业应用和客户需求的产品。新业务领域的探索有望为公司业绩带来新增长点，推动公司业务规模的持续扩大。

　　投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入19.04亿元、24.41亿元、30.48亿元，实现归母净利润2.96亿元、4.03亿元、5.49亿元，摊薄EPS分别为4.47元、6.08元、8.28元，对应PE分别为26.62倍、19.58倍、14.37倍，维持“推荐”评级。

　　2025年4月18日，甘源食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收22.57亿元（同增22%），归母净利润3.76亿元（同增14%），扣非净利润3.41亿元（同增17%）。其中2024Q4总营收6.52亿元（同增22%），归母净利润0.99亿元（同减14%），扣非净利润0.93亿元（同减10%）。2025Q1总营收5.04亿元（同减14%），主要系春节错期叠加传统商超业务下降所致，归母净利润0.53亿元（同减42%），扣非净利润0.46亿元（同减45%）。

　　35.14%/34.32%，主要系棕榈油成本上涨所致，公司后续通过棕榈油锁价、增加主要原材料直采比例、原材料产地多元化等方式优化成本，毛利率有望环比改善。2024Q4/2025Q1销售费用率分别同增2pct/4pct至12.77%/17.34%，管理费用率分别同增1pct/1pct至3.73%/4.87%，主要系公司团队扩充增加薪酬福利费用支出、品牌代言费用计提、叠加海外业务费用投放增加所致。2024Q4/2025Q1净利率分别同减6pct/5pct至15.19%/10.47%，随着规模释放，费用将持续摊平，预计盈利能力持续恢复。

　　2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别为5.24/3.02/2.77亿元，分别同增13%/10%/20%，老三样延续稳步增长，综合果仁及豆果系列营收7.05亿元（同增40%），主要系综合果仁多sku同步放量，且持续导入零食量贩等渠道，以及海外新增市场产品认可度持续提升，后续公司加强豆类产品研发，通过产品组合等方式灵活定位价格带，匹配CVS、直营商超等多系统，拓宽发展空间。

　　渠道端来看，2024年经销/其他渠道营收分别为19.27/0.81亿元，分别同增23%/65%，零食量贩渠道通过产品叠加进行深度覆盖，渠道占比达20%以上，关注风味坚果系列终端动销表现；山姆新品带动渠道2025年增速修复；商超渠道经销转直营进度持续推进，随着团队、产品逐渐到位，后续落地将环比加速。2024年电商渠道营收2.39亿元（同增11%），2025年调整打法，目前人员调整到位，后续通过健康豆、风味坚果等产品加大平台端合作，线上逐渐承担新品验证功能。市场端来看，2024年公司海外营收2亿元，主要集中在越南，2025年越南市场持续做网点铺设与新品叠加，同时开拓印尼、马来等新市场，随着产品设计与本土招商推进，预计海外增长空间充足。

　　我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、迭代传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力有望同步提升。我们预计公司2025-2027年EPS为4.38/5.13/5.89元，当前股价对应PE分别为17/14/13倍，维持“买入”投资评级。

　　宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

　　业绩表现符合市场预期。公司在短期需求面临较大压力的情况下，不断深化产业链布局，持续推进降本增效，实现关键材料的技术突破，着眼于长期发展。

　　市场周期性波动影响业绩；18个结构件项目研发成功。1）单季度：4Q24，公司实现营收4.3亿元，YOY-28.1%；归母净利润0.8亿元，YOY-37.5%；扣非净利润0.7亿元，YOY-36.3%。2）利润率：2024年，公司毛利率同比下滑7.3ppt至42.2%，其中，石英玻璃材料与制品的毛利率均出现了不同程度的同比下滑；净利率同比下滑8.7ppt至18.7%。主要是客户结构变化带来的。3）截至2024年12月31日，公司已有18个高性能复合材料结构件产品项目研发成功，通过了相关试验的考核。

　　半导体营收增长11%；航空航天订单阶段性减少。2024年，分产品看：1）石英玻璃制品：实现营收6.6亿元，YOY-3.6%，占总营收38%，毛利率同比下滑4.86ppt至26.8%。2）石英玻璃材料：实现营收10.5亿元，YOY-21.4%，占总营收60%，毛利率同比下滑7.92ppt至52.4%。分行业看：1）半导体：市场复苏呈现结构性分化趋势，公司以新市场开拓和新产品开发为重点，半导体营收同比增长11%。2）航空航天：需求回落导致订单阶段性减少，营收同比减少。

　　分子公司看：1）潜江菲利华：营收同比减少14.7%至3.3亿元；净利润同比减少7.3%至0.65亿元。2）上海石创：营收同比减少7.9%至6.2亿元；净利润同比减少79.3%至0.12亿元。

　　持续加大研发力度；24年研发费用2.5亿元。2024年，公司期间费用率同比增加4.4ppt至24.2%：1）销售费用率同比增加0.3ppt至1.4%；2）管理费用率同比减少0.3ppt至8.4%；3）研发费用率同比增加3.7ppt至14.3%；研发费用同比增加12.0%至2.5亿元，公司以国产化替代和产业链延伸为引导，持续加大研发力度。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据7.8亿元，较年初减少12.0%；2）存货7.4亿元，较年初增加11.6%。2024年经营活动净现金流为2.6亿元，2023年为2.7亿元。

　　投资建议：公司是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、立体编织材料、复材结构件的完整产业链。同时布局半导体、光学、光伏、光通讯。推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，填补其精加工领域的国内空白。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.76亿元、8.45亿元、10.90亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是44x/30x/23x。我们考虑到公司的行业龙头地位及在全产业链的布局，维持“推荐”评级。

　　新能源业务表现亮眼，持续巩固领先优势。24年公司新能源乘用车业务销量达754.27万件，同比+53.78%，主要得益于多个新能源车项目批量生产。对应收入/毛利率来看，新能源业务实现收入5.50亿元，同比+16.87%，占公司营收27.14%，同比+4.78pp，毛利率为22.01%，同比+0.07pp。2025年公司将依托在差速器总成及精密成形齿轮领域的领先优势，在轴齿领域、焊接差速器总成领域、新方案差速器总成领域继续加快技术研发和市场布局，继续巩固市场领先地位，形成新的利润增长点。

　　公司积极拓品打开新成长空间，加速布局机器人领域。根据年报披露，公司仍将大力开拓商用车电磁阀、氢能源汽车电磁阀等配套业务，继续在主流自主品牌和外资合资品牌市场取得突破。此外，公司新设子公司江苏太平洋智能关节有限公司已完成工商登记注册，积极投资布局人形机器人智能关节等未来产业。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9/2.4/2.9亿元，25-27年归母净利润复合增长率为22.0%，对应PE分别为32/25/21倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，下游客户销量不及预期风险，政策调整风险，地缘政治风险等。

　　2025年4月18日，寒武纪发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收11.7亿元，同比增长65.6%，实现归母净利润亏损4.5亿元，扣非归母净利润亏损8.7亿元，同比实现减亏。2025年一季度，公司实现收入11.1亿元，同比增长4230.2%，环比增长12.4%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长256.8%，环比增长30.8%，实现扣非归母净利润2.8亿元，同比扭亏，环比高速增长。

　　1）收入端：2025年一季度，公司收入实现环比增长，验证了公司在互联网和其他行业客户端市场拓展取得成效，公司产品的需求和出货有持续性。2）存货端：2025年一季度，公司存货27.6亿元，较2024年末的17.7亿元环比大幅提升55.3%。3）预付款端：2025年一季度公司预付款9.7亿元，环比2024年末的7.7亿元环比大幅增长25.7%。存货和预付款大幅增长，为公司未来的产品交付提供保障，进一步展现了客户端需求的旺盛和国产芯片供应链的韧性。

　　2025年开年以来，以DeepSeek为代表的公司推动大模型训练和推理大幅降本，促进AI在各行各业不断应用落地，带动AI芯片需求保持强劲。随着AI芯片需求重心从训练往推理演进，国产芯片落地场景进一步拓宽，市场空间扩大。

　　互联网客户：公司产品已经在包括字节、阿里，百度、腾讯等互联网大厂进行广泛测试，2024年底开始在部分客户中迎来批量出货。随着大模型应用持续落地，公司在互联网公司推理服务器市场有望迎来新机遇。据不完全统计，包括字节、阿里、腾讯在内的互联网厂商有数十万台的AI服务器需求，短中期市场空间可达千亿元人民币。

　　行业客户：公司配合各个行业客户进行细分场景落地。金融领域，除为传统人工智能应用提供算力支持，公司产品还助力银行、保险、基金公司将大模型应用于实际业务场景。交通领域，公司参与多地车路云一体化、智慧停车、智慧高速项目，推动交通数字化发展。在轨道行业与关键客户在智慧货检、语音购票等方面深入合作，实现铁路服务的智能化升级。此外，公司还配合传统产业智能化转型，助力智慧矿山、智慧粮仓项目的落地。

　　美国政府层层收紧对中国高端算力芯片供应。2025年1月13日，美国商务部发布了关于《人工智能扩散的临时最终规则》，对AI芯片出口到其核心“朋友圈”以外的国家进一步收紧。2025年4月16日，英伟达公告称，因美国出口限制，认列了向一些地区和国家出口H20芯片产生相关支出约55亿美元，间接证实了美国对H20及类似性能芯片（如AMD MI308）的出口管制。我们认为相关禁令显著利好以寒武纪为代表的国产芯片公司，在下游客户难以获取海外竞争对手先进算力芯片的情况下，国产替代成为必然的选择。

　　2025年1月15日，美国商务部BIS发布《先进计算集成电路额外尽职调查措施。